来源：标准排名官博

作者：王雪翊

近期，有消息曝出，融创中国继成功收购彰泰集团后，将再次出手收购一家城投公司和一家50强房企，目前仍在洽谈中。该50强房企被指为蓝光发展。4月22日，蓝光发展对该传言辟谣称，近期一些自媒体有关公司股权合作的描述严重夸大、不实。公司股权合作主要是项目层面合作，也是行业普遍现象。

虽否认收购传闻，但从回应来看，蓝光发展和融创确实在进行接洽，由此可见传闻并非空穴来风。

除了被收购传言，今年以来，蓝光发展不断陷入风口浪尖之中，先是卖出旗下制药板块和物业板块两家子公司。2021年3月，蓝光发展又被传出大幅裁员30%~50%的消息，后被官方辟谣称是正常的组织效能调整。

传言风波不断的背后，一定程度上是市场对蓝光发展的信心不足。而事实上，蓝光发展在4月11日公布的年报显示，其2020年经营状况的确不佳。不仅利润下滑，销售增幅和市场份额下降，负债和现金流也面临颇大压力，蓝光发展已经走到了危机的十字路口。

销售增长失速，大本营成都拖累业绩

蓝光发展于1990年起家于四川成都，2015年4月16日在上海证券交易所完成重组上市，后于2019年9月20日，正式入驻上海运营总部，形成“上海+成都”双总部发展格局，同年，蓝光发展销售额首次超过千亿，正式迈入“千亿俱乐部”。

而在2020年，蓝光发展虽然依旧保持了千亿销售，但并未实现此前提出的1100亿元的销售目标。在刚刚步入千亿阵营一年后，蓝光发展已经有了后继乏力的前兆。

2017年，蓝光发展的销售金额与销售面积分别为581.52亿元和609.27万平方米，同比增长高达92.97%和116.36%，为近几年最高值。此后，蓝光发展的销售增速逐渐放缓。2018年，销售金额和销售面积为855亿元、802万平方米，同比增长大幅下滑一半以上，分别为47%和32%，但同行业对比仍较为可观。2019年，蓝光发展首次步入千亿阵营，销售金额达到1015.37亿元，销售面积达到1095.3万平方米，同时销售面积同比增长小幅回升至36.63%，但销售金额同比增长进一步下滑，仅为18.7%，增长失速已有预兆。在2020年，蓝光发展销售金额和面积分别为1035.36亿元和1205.07亿元，勉强保住千亿席位，但增速进一步放缓，同比增长仅为1.97%和10.02%。同行业对比，蓝光发展销售业绩已然掉队。

销售失速导致蓝光发展的行业地位也一再下滑。据克而瑞全口径销售排行榜，蓝光发展在2018年排在第27位，2019年排在33位，虽冲入千亿但销售排名反而下滑，2020年进一步下滑6个名次至第39位。这一趋势在2021年第一季度延续，蓝光发展在2021年第一季度的全口径销售额为252.3亿元，排名第40位，相比2020年同期的35位下滑了5个名次。

进一步从区域销售情况来分析，2020年，蓝光发展在华东、滇渝、华北地区的销售表现较好，销售金额同比分别增涨14.36%、23.29%、3.1%，而在华中、华南、和成都地区的销售金额下滑，在华南地区和华中地区下滑幅度较小，分别为7.22%和1.06%，而大本营成都的销售金额则大幅下滑18.67%，为业绩下滑最严重的区域，这一方面导致其在大本营的市场份额进一步下降，同时也极大拖累了整体销售增长。

而更需要注意的是，蓝光发展的销售金额与销售面积增幅并不匹配。其在2020年整体销售面积同比增长为10.02%，却仅带来了1.97%的销售金额增长。这是由于蓝光发展未来挽救因疫情原因不景气的房产市场采取了大规模打折促销的行为。2020年蓝光发展整体销售均价为每平方米8592元，对比2019年的销售均价每平方米9270元，下降明显。在打折最夸张的滇渝大区，2019年销售金额销售单价约每平方米10000元，到了2020年只有每平方米7000元，这虽然使其销售面积增长7成，但仅带来了约23%的销售增长，加剧了销售面积与金额的不平衡。从长期来看，这种“以价换量”的促销方式，无疑会对利润产生相当大的侵蚀。

盈利负增长，销售大区利率反垫底

销售业绩不佳的同时，蓝光发展在2020年的盈利情况也令人大失所望。

从2017年到2019年，由于采取积极冲击规模的策略，蓝光发展的经营收入和利润的增长趋势表现较好。营业总收入分别为245.5亿元、308.2亿元、391.9亿元，同比增长分别为15.12%、25.53%、27.17%，增速逐年提高。归属净利润分别为13.65亿元、22.24亿元、34.59亿元，同比增长保持在高位，分别为52.41%、62.91%、55.53%。扣非净利润分别为13.36亿元、24.69亿元、33.65亿元。与其他两个指标相比，扣非净利润同比增长稳定性不高，在2017年为54.62%，与归属净利润同比增长基本持平，在2018年大幅增长至最高点84.8%，在2019年大幅下滑至35.96%。

此外，从图中可以看出，净利润的历年增幅均大幅高于营业收入的增幅，这也是蓝光发展在此前几年经营的一大亮点。虽然营业总收入同比增长数值不大，但归属净利润和扣非净利润同比增长数值均维持在高位，这反映出其盈利质量和盈利能力相对较强。

然而，在2020年，蓝光发展未能维持前几年的盈利水平。营业总收入实现小幅上升9.6%至429.6亿元。而利润则不增反减，归属净利润下降4.35%至33.02亿元，扣非净利润下降10.7%至29.97亿元，这是蓝光发展近年来利润首次出现负增长。

在净利润下滑的同时，蓝光发展的利率水平在2020年也在下滑，进一步暴露其盈利能力和质量堪忧。

2017-2019年，与良好的盈利状况相似，蓝光发展的整体毛利率和净利率呈逐年上升趋势。毛利率从2017年的25.04%上升至2019年的28.33%，净利率从2017年的5.09%上升约一半至2019年的10.61%。但在2020年，二者均出现小幅下滑，毛利率下滑约6个百分点至22.58%，净利率下滑约2个百分点至8.56%。

从业务种类分析，三大主营业务中，占比最高的房地产销售毛利率最低，为21.06%，相比去年下降了5.61%，医药业务毛利率最高，为34.77%，但毛利率下滑最严重，在营业成本减少12.61%的情况下依然下滑了10.69%。物业服务作为当前的蓝海市场，也实现了较高的毛利率，为40.16%，且相比去年微增了2.2个百分点。

从房地产业务的区域经营情况来看，除了华北地区毛利率相比去年增加了12.24%之外，其余地区毛利率全部下滑，华中区域毛利率降幅最大，相比去年下滑22.9%，销售增长最高的华东区域的毛利率也下滑9.12%，为降幅第三大的区域。

从上图看，毛利率下滑其中一个原因是当年营业成本增长过快。华南、成都、华东区域的营业成本相比去年均大幅增长，尤其是华南区域，成本增幅达到惊人的260.57%,成都和华东区域分别增加65.68%和74.98%，显著高于营业收入增幅。

滇渝和华中虽然营业成本相比去年下降，但营业收入降幅更加明显。这一定程度上也受“以价换量”打折促销的策略，导致业务区域的毛利率下滑。其中华中区域营业收入和毛利率下降程度最为明显，毛利率仅为6.43%，在六大区域中垫底。而在2020年，华中区域的销售额为217.91亿元，在六大区域中排名第二。

再看销售金额排名第一的华东区域，毛利率也相对较低，仅为16%，在六大区域中排名倒数第二。销售主力区域的毛利率反而拖累整体盈利，这对蓝光发展的长期盈利质量来说是一个相当危险的信号。

在业绩会上，蓝光发展首席财务官欧俊明对毛利率问题作了解释。除了大环境的因素外，公司毛利率主要受到三个方面的因素影响。一是为了加大去化力度，2020年蓝光加大了对车位的销售，但低毛利的车位也反过来影响了蓝光整体的毛利率；此外蓝光部分低毛利的项目到了结转年度，拉低了公司的毛利率水平，如合肥等区域的项目；当然，蓝光部分贡献不错的项目因确认较晚，未能及时入账。对未来公司的毛利率趋势，他表示，从公司目前新拿地的项目来看，未来毛利率很难再回到30%以上，且由于公司一直强调高周转的拿地方式，因此毛利率较高的项目获取几率也不大，只能“确保实现20%~25%的毛利率区间。”

负债高度承压，短期偿债问题严峻

相比销售和利润的下滑，降负债才是当前摆在蓝光发展面前最严峻的问题。

由于过去几年快速冲规模，蓝光发展采取过度加高杠杆的策略，导致其一直处于较大的偿债压力之下。自2017年以来，蓝光发展的整体资产负债率一直维持在80%以上，2020年进一步上升至82.04%。有息负债规模逐年攀升，在2017年年底为352.09亿元，截止2020年年底已达到861.66亿元，增长了将近2.5倍。

正因为负债的过快增长，在去年“三道红线”刚刚出台时，蓝光发展三线全踩成为红档房企。2020年年底，蓝光发展的“三道红线”指标略有好转，剔除预收款后的资产负债率为73.03%，净负债率88.57%，现金短债比为1.06，踩线一道，成功降为黄档。然而，已达标的两个指标并不安全，现金短债比仅刚刚达到监管要求，仍处在危险边缘，蓝光发展仍需要进一步优化负债结构。

从当前的财务状况来看，降负债对于蓝光发展并不是易事。除整体负债承压之外，蓝光发展的短期偿债压力或许更大。截至2020年12月31日，蓝光发展的短期借款为63.17亿元，一年内到期的非流动负债为216.59亿元，货币资金为297.43亿元，其中受限资金为8.5亿元，仅勉强覆盖流动负债。此外，2020年以来，蓝光发展新发7只债券，发行额合计62.5亿元，目前共存续17只债券，余额合计124.41亿元，其中10只余额合计69.41亿元的债券将于1年内到期或面临回售行权，蓝光发展面临较大的集中兑付压力。

欧俊明在业绩发布会上表示，“公司要尽量做一些长期的融资来替代一年到期的债务，大幅度的压负债规模目前来看并不适合，也不一定有利。从安全的角度来讲，我们把持续优化现金短债比这项指标摆在第一位。”并称“三道红线”将在两年内达标。

与此同时，蓝光发展的现金流状况严重恶化。2020年，其经营活动产生的现金流净流出61.27亿元，为近几年首次。投资活动产生的现金流净流出48.9亿元，筹资活动产生的现金流净流入155.35亿元，增幅高达123%。

土地储备质量不佳，牺牲现金流拿地

即使面临负债和流动性的较大压力，蓝光发展在2020年依然没有放缓拿地节奏。根据中指院发布的全国房地产企业拿地金额排行榜，2018-2020年，蓝光发展的拿地金额分别为322亿元、303亿元、375亿元，拿地支出甚至比前两年有所上升。这也是当年经营性和投资性现金流大幅下降的主要原因。

2020年大手笔拿地，是由于蓝光发展的土地储备目前面临迫切的区域转型问题。由于新冠肺炎疫情的影响推动国内房地产市场的区域分化加剧，东部房价居高不下，中部、东北地区的部分二三线城市成交规模萎缩，成渝2城商品房销售面积同比下降9%。作为老牌川企，蓝光发展的土地储备主要集中在成都、滇渝和中部地区，在华东和华北区域土储偏少。2019年年报显示，蓝光发展在成都、滇渝、华中区域的房地产项目占地面积占总项目面积的60%以上，在华东和华北地区的房地产项目占地面积占比则仅为31%。显然，华东和华北的土储并不足以支撑未来该区域火爆的房地产市场，而土储充足的成都、滇渝、华中区域的房地产市场相对萎靡，为了与市场趋势相吻合，区域转型是蓝光发展维持未来销售收入的关键。2020年，蓝光发展同时面临资金压力和土储区域分布失衡的两难局面。

对一家房企来说，土储是支撑其能否实现长期高质量发展的基本资源，因此蓝光发展最终选择了保土储。年报显示，2020年，公司新增房地产项目60个，总建筑面积约962万平方米。新增项目数量新一线、二线及强三线占比八成，华东区域占比四成，一定程度上优化了土储结构。华东和华北区域的房地产项目占地面积明显增厚，占比略微提升。

在拿地上的支出无疑进一步加剧了蓝光发展的现金流短缺。在2021年，蓝光发展的投资规模已经大幅缩小。据中指院2021年1-3月全国房地产企业拿地排行榜，蓝光发展的拿地金额早已不在TOP100的行列，全口径新增货值排在第84位，跌出TOP50。2020年年报披露，2021年，公司计划土地投资总额不超过350亿元，相比2019年年报中披露的2020年计划土地投资总额不超过 400 亿元，拿地已经明显降速。

多渠道融资，“卖子”艰难求生

为缓解资金链的压力，蓝光发展不得不想方设法拓展融资渠道。

从2020年的发债规模来看，即使面临降负债的压力，债务融资依然是蓝光发展的主要融资来源之一。2020年年报显示，公司发行公司债15.5亿元、美元债9.5亿美元、中期票据30亿元、短期融资券7亿元。2020年7月，公司以自持物业资产为基础，成功发行办公物业类REITs资产支持专项计划10.65亿元。

然而，由于公司的整体负债率较高，面临的财务风险较大，蓝光发展的融资成本被相应拉高。其整体平均融资成本为8.20%，年内发行的多笔美元债利率普遍高于10%，最高达到11%，处于行业高位，反映市场对其认可度较差。4月26日，蓝光2022年6月4日到期利率为11%的XS2182288956美元债每1美元买价下跌15.6美分至68.2美分，创下历史最大跌幅，进一步反映出了市场对蓝光发展越来越强的不信任情绪。

显而易见，“踩线”导致的债务融资规模受限，以及融资周期偏长的问题，使得蓝光发展的资金缺口远未得到满足。为了快速回笼资金，蓝光发展选择了出售资产。2020年7月，蓝光发展将旗下医药行业子公司迪康药业100%股权以9亿元的出售价格转让。2021年3月，蓝光发展再次发布股份转让公告，拟以49.64亿元转让蓝光嘉宝服务65.04%股权予碧桂园服务，该项股份转让于4月13日完成交割。

蓝光发展曾秉持“ 人居蓝光+生活蓝光”（即“地产+物业”）的双擎业务模式，并在2020年实现“A+H”双资本平台布局。如今，随着两大重要业务出售，蓝光发展的主营业务仅剩下地产这一个板块。蓝光发展的管理层对这两笔出售颇为满意，副董事长迟峰表示，“迪康药业价格卖得还不错，净资产增值率达到160%。蓝光嘉宝的出售时间节点也非常好……选择在这个时间阶段转让蓝光嘉宝，是蓝光对物业板块长期估值发展的判断，也是为股东兑现价值。”他同时表示，“从去年开始，公司的战略就非常聚焦，专注于主业地产开发，其他的都要做减法。”

但是显然，根据蓝光发展的财务现状，出售子公司很可能更多是出于挽救现金流的迫不得已之举。而在房地产行业毛利率普遍下滑、难有起色之时，放弃毛利率较高的医药和物业板块，不一定是明智之举。未来蓝光发展能否通过聚焦地产主业扭转销售下滑的趋势尚需时间验证。

蓝光发展的筹资动作还远不止这些。2021年以来，蓝光集团及杨铿6次发布公告称其办理了质押式回购手续。4月7日，蓝光发展发布关于控股股东股份质押的公告，称近日杨铿将蓝光发展2.38亿股股份质押，占杨铿所持股份的68.52%、蓝光发展总股本的7.85%，用于支持上市公司生产经营。4月16日，蓝光发展再度发布公告称，控股股东蓝光投资控股集团有限公司及其一致行动人杨铿合计持有蓝光发展股份17.7亿股，占蓝光发展总股本的58.31%，其中累计被质押股份数量8.85亿股，占合计所持股份的49.99%、蓝光发展总股本的29.15%。市场观点认为，当控股股东、实际控制人通过动用自身的个人信用，因上市公司经营发展需求而进行抵质押股份的，从一定程度上反映出上市公司的资金需求很大。

极度紧张的现金流之下，不得不中断此前定下的长期战略选择大笔抛售资产，蓝光发展正陷入经营战略困局。

绿色发展表现不佳，旗下项目频遭维权

近年来，蓝光发展在绿色地产领域的表现似乎落后于其他房企一步。

蓝光发展2019年社会责任报告显示，公司积极将绿色发展理念融入公司业务和服务，持续参与推动行业绿色变革、探索和推广绿色建筑新技术，以构建生态人居的理念，助力生态社区、生态城市的建设，为人们提供绿色健康的生活环境，引领绿色健康生活新常态。

在绿色领域，报告主要披露了绿色建造与环境管理体系建设两方面。在绿色建造上，蓝光生态重视绿色环保技术研发创新和推广应用，秉持满足“生态环保、人性、智能、服务”未来人居需求的理念，以智造、智库两大体系为依托，打造以建筑信息模型（BIM）为载体的生态修复与绿色建筑技术的创新研发体系，助力构建以生态修复为核心的生态城市及生态社区。同时，将环境保护的理念和实践贯穿于项目全生命周期，严格把控项目开发设计、材料采购、建设施工、项目运营各环节的环境影响，坚持采用环境友好的材料和装配式建筑方式，使得木材用量、建筑垃圾、环境污染和能耗等大幅下降。

在环境管理体系方面，积极践行绿色低碳发展理念，完善建设施工与行政办公绿色管理体系，提升资源使用效率。2019 年，蓝光嘉宝服务建立以节约降耗为中心的环境管理体系，推动实施楼宇节能改造，对现有物业推进 LED 灯、智能电表替换，整体改造较计划完成率 105.48%，共节约能耗费用 210 万元。

但是，需要注意的是，虽然宣称注重绿色建筑研发和创新，2020年蓝光发展的研发费用却下降了14.58%，这或许是由于现金流紧绷的缘故。据标准排名统计，蓝光发展的绿色建筑二星级面积为13.21万平方米，相比同级别房企数据偏低。因为在绿色发展方面表现不佳，蓝光发展并未上榜中国投资协会和标准排名联合发布的“2020中国房企绿色信用指数TOP50”排行榜。

在建筑质量上，蓝光发展旗下多个项目也屡遭维权，这些项目包括蓝光发展在2020年荣获精品项目品牌价值的“雍锦系”，和荣获优秀原创产品品牌的“芙蓉系”，甚至还包括其荣获全国房地产典范标杆的“黑钻系”。

事实上，从2018年起蓝光发展被曝大量房屋质量、虚假宣传等问题的投诉。例如，天津市津南区咸水沽蓝光雍锦香颂不仅涉嫌虚假宣传，还被投诉为“豆腐渣工程建设，欺骗消费者”，存在绿化不达标、地面和墙面裂缝、下雨漏水等问题。四川省成都市蒲江县雍锦澜湾因“精装修质价不符”遭遇业主投诉，购房时称销售的是精装房，在合同中却变成了成品房，且实际装修的品质达不到合同中签订的装修价格的标准。2020年7月，青岛蓝光地产有限公司市北区宜昌路16号黑钻公馆项目甚至被青岛市住建局点评批评，原因是涉建设单位违法发包给相关施工企业或班组长，为农民工工资清欠带来较大困难。

蓝光发展的项目质量问题同样与过去几年的激进扩张有关，再加上过去高杠杆导致的债务问题，蓝光发展正在吞下过去激进扩张带来的苦果。危机之下，在4月27日举行的投资人电话会议上，管理层称将适时引入战略投资者，但目前看来，这一计划能否实施有很大的不确定性。

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