（报告出品方/作者：广发证券，赵中平、张兆函）

一、造纸观点：碳中和背景下，造纸行业集中度将进一 步提升

根据广发证券策略组2021年2月9日报告：《擎画“碳中和”主题投资愿景》 中曾详细阐述什么是碳达峰与碳中和。2020年9月，我国向国际社会宣布，将提高 国家自主贡献力度，力争于2030年前二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳中 和。什么是碳达峰、碳中和？碳达峰非“攀高峰”，碳中和重“碳平衡”。（1） 碳达峰代表年度二氧化碳排放量达到历史最高值，随后经历平台期进入持续下降的 过程，是二氧化碳排放量由增转降的拐点。然而碳达峰并非攀高峰，而是在拉低峰 位的基础上达到合理排放峰值。（2）“碳中和”强调碳排放与碳去除实现平衡， 即在一定时间内通过节能减排、植树造林等途径，抵消所产生的二氧化碳排放量， 实现二氧化碳“零排放”。

“碳中和”目标提出背后的最直接来源是全球气候远期目标，即21世纪末全球 升温不超过1.5℃。世界气象组织最新气候预测指出全球平均气温将持续上升，未 来五年后或将比工业化前水平升高至少1℃。全球气候变暖带来冰层融化、海平面 上升、海洋过热和更频繁极端天气等气候风险。据《2020年全球风险报告》，气候 问题应对失败位居影响深远的全球风险首位。

回顾联合国历年全球气候治理议题可以发现，“碳中和”将是全球中长期气候 指导方向。1992年《联合国气候变化框架公约》出台，成为首个应对全球气候变暖 的国际公约。此后联合国气候变化大会多次召开，达成《京都议定书》、《哥本哈 根协定》等重要协定。2015年《巴黎协定》提出到本世纪末将全球气温升幅控制在 2℃内，并尽力不超过1.5℃，2018年联合国发布《全球升温1.5℃特别报告》再强 调1.5℃控温目标。2011年10月国家发展改革委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通 知》，批准北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和深圳等七省市开展碳交易试点 工作。我国采用了一种基于碳强度（单位GDP排放量）而不是绝对排放量作为上限 的方式，并已经在电力行业和其他行业推广试点。根据中国环境报和中国环联网的 数据，自2014年4月试点正式开市以来，湖北碳市场到目前已经历5个履约周期。 截至今年1月，湖北碳市场配额共成交3.56亿吨，成交总额83.56亿元，碳市场交易 规模始终保持全国前列，企业交易参与率和履约率连续5年100%，交易连续性、市 场开户数、引进社会资金量等指标均居全国首位，纳入企业通过碳市场获取收益超 过6亿元。

什么是碳交易与碳汇？1997年12月于日本京都通过了《京都议定书》，把市 场机制作为解决二氧化碳为代表的温室气体减排问题的新路径，即把二氧化碳排放 权作为一种商品，从而形成了二氧化碳排放权的交易，简称碳交易。碳汇是指通过 植树造林、植被恢复等措施，吸收大气中的二氧化碳的过程、活动或机制。

碳交易市场即将上线。2021年6月底前将上线的全国碳排放权交易市场将主要包括两个部分，交易中心将 落地上海，碳配额登记系统将设在湖北武汉。随着交易市场的落成，我国的碳排放 交易市场首个履约周期（截止到2021年12月31日）正式启动，涉及2225家发电行 业的重点排放单位。

碳中和背景下，利好自备电汽水平高、拥有自有林地的造纸企业，行业集中度 将进一步抬升。在碳中和背景下，预计造纸企业新增自备电厂、蒸汽厂的难度与成 本将增加，同时倒逼企业增加环保支出，预计各纸种中小产能将进一步出清，行业 集中度提升。另一方面，林地作为浆纸产业链最上游，产业重要性将进一步凸显， 拥有上游林地资源的造纸企业或可获得通过交易碳汇，获得新业务的发展。

二、浆价涨势趋缓，浆纸系价格高位震荡

（一）行业：2020 年 12 月产量同比增长 5%

机制纸及纸板产量情况：根据万德资讯，机制纸及纸板2020年12月当月产量 达1209.9万吨，同比增长4.5%；2020年累计产量12701万吨，同比增长1.5%。造 纸传统旺季，需求旺季持续推动行业回暖。

（二）价格：原材料价格涨速趋缓，浆纸系价格延续上涨，下半月价格高 位震荡

原材料价格涨速趋缓，浆纸系价格延续上涨，下半月价格高位震荡。以木浆为 主要原料的白卡纸行业集中度在各类包装纸中处于相对较高水平，2019年年底行业 受集中度大幅提升的预期影响，价格持续上涨，行业盈利能力改善明显。以废纸为 主要原料的白板纸、箱板纸、瓦楞纸行业集中度相对较低，但也受下游需求的持续 改善，价格略有上涨。近期受益于原材料价格上行，浆纸系包装纸价格上涨或超预 期。我们认为2021年是白卡纸行业竞争格局大幅改善的第一个完整年份，根据我们 2020年12月13日发布的2021年轻工行业投资策略：《龙头强者恒强，机遇星罗棋 布》中表示：2021年共有亚太纸业、联盛纸业、广西金桂、广西太阳与广西恩索投 产白卡纸产能，合计515万吨，造纸行业投产存在不确定性，预计实际投产将少于 515万吨，同时，从时间上来看，行业新增产能于21年三季度后逐渐投出，因此预 计上半年白卡纸价格仍将维持在较高水平。

白卡纸、白板纸、瓦楞纸、箱板纸价格情况： （1） 白卡纸：当前白卡纸出厂均价为9838元/吨，3月均价9612元/吨，2月 均价7977元/吨，3月环比上涨1635元/吨，涨幅为20.49%； （2） 白板纸：当前白板纸出厂均价为5668元/吨，3月均价5740元/吨，2月 均价5375元/吨，3月环比上涨365元/吨，涨幅为6.79%； （3） 瓦楞纸：当前瓦楞纸出厂均价为3870元/吨，3月均价4159元/吨，2月 均价4108元/吨，3月环比上涨51元/吨，涨幅为12.41%； （4） 箱板纸：当前箱板纸出厂均价为4993元/吨，3月均价5096元/吨，2月 均价4910元/吨，3月环比上涨186元/吨，涨幅为37.88%。

原材料价格+需求修复驱动，双铜纸和双胶纸价格上涨，预计随着党建需求的 放量，价格维持在较高水平。文化纸周期波动相对较小，行业产能集中度高，今年 以来，相较于 1 月文化纸需求偏淡，2 月以来随着中小学校陆续开学以及春节返工 增厚需求，另外纸浆价格快速攀升，文化纸价格出现上涨。根据卓创资讯，双胶 纸、双铜纸 3 月价格涨幅分别达 19.6%、19.0%，较 2 月涨幅加速。同时，预计后 续党建需求逐渐放量，支撑文化纸淡季不淡，价格维持在较高水平。

原材料方面，木浆价格涨速趋缓。根据卓创资讯，当前木浆价格为7050元/ 吨，3月均价7188元/吨，2月均价6807元/吨，涨幅为 5.6%，浆价涨速趋缓，但前 期推涨因素并未消除，预计短期仍将维持在较高水平。

人民币小幅升值。根据万德资讯，2020年初美元兑人民币6.9左右，2021年3 月美元兑人民币6.51，人民币继续升值。我国木浆进口依存度高，人民币升值将有 利于造纸企业。

受益于纺服景气度的抬升，1月以来溶解浆、粘胶短纤价格普遍上涨，棉花价 格指数3月小幅下跌。根据万德咨询，3月溶解浆内盘均价为7,882.61元/吨，较2月 上涨9.5%；粘胶短纤1.5D均价为15561元/吨，较2月上涨7.1%；中国棉花价格指 数328为15947.9/吨，较2月底下跌0.3%。

国废价格小幅回落。根据万德咨询，当前国废黄板纸收购价为2100元/吨，3月 均价为2233元/吨，2月均价2430元/吨，环比下跌8.1%。受国废下跌影响，废纸系 纸品价格上涨均不足预期。我们预计随着2021年外废全部禁止进口，国废价格将继 续上行。同时外废纤维长于国废，因此长纤废纸短缺或将推动废纸系成品纸的结构 性涨价，预计高强箱瓦纸的价格弹性将强于整体。

（三）库存：包装纸企库再次上升，社库仍处偏高水平

3月包装纸企库整体回升，社库仍处偏高位置。受海内外疫情影响，2020年上 半年箱板、瓦楞等包装类纸种库存持续上行。Q4以来随着需求持续好转，企业库 存当前已降至正常水平。受开学、返工潮结束影响，需求有所降低，主要包装纸企 库均小幅上升。社库方面，白板纸则处于历史偏低水平，而瓦楞纸、箱板纸和白卡 纸则整体仍处于历史偏高水平，其中，瓦楞纸和箱板纸出现小幅下降。

3月双胶纸企库和社库持续下降，双铜纸、生活用纸企库和社库均小幅上升 升。受海内外疫情影响，2020年上半年双铜纸、双胶纸等文化类纸种库存迅速上 行。Q4以来随着需求持续好转，企业库存当前已降至正常水平。社库方面，文化 纸类小幅增加，整体仍处于历史偏高水平，生活用纸出现小幅回升。

纸浆港口库存仍处较高水平。根据万德资讯，截止2021年2月，青岛港纸浆库 存为1010万吨，环比增加19.5%。截止2021年2月28日，欧洲港木浆库存为1255万 吨，环比小幅下降1.08%。

（四）盈利能力：白卡纸盈利能力仍维持高位

白卡纸盈利能力达历史最高水平、白板纸盈利能力处于高位且持续上行。 （1）白卡纸：根据卓创资讯，当前白卡纸毛利为4074元/吨，3月平均毛利 3750元/吨，2月平均毛利2602元/吨，3月环比上升1147元/吨，增幅为44.1%。3月 平均毛利率39.0%，2月平均毛利率32.6%，环比上升6.8%； （2）白板纸：根据卓创资讯，当前白板纸毛利为1989元/吨，3月平均毛利 1921元/吨，3月平均毛利1551元/吨，3月环比上升370元/吨，增幅为23.9%。3月 平均毛利率33.5%，2月平均毛利率28.9%，环比上升4.6%。

箱板瓦楞纸盈利能力上行。 （1）瓦楞纸：当前瓦楞纸毛利为648.7元/吨，3月平均毛利599.18元/吨，2月 平均毛利522元/吨，2月环比上升77元/吨，增幅为14.7%。3月平均毛利率14.4%， 2月平均毛利率12.7%，环比上升1.7%； （2）箱板纸：当前箱板纸毛利为1096元/吨，3月平均毛利982元/吨，2月平均 毛利723元/吨，2月环比上升259元/吨，增幅为35.8%。3月平均毛利率19.3%，2月 平均毛利率14.8%，环比上升4.5%。

原材料价格上行，文化纸需求于3月显著上涨，盈利能力明显提升；预计随后 成品纸价格继续上行，盈利能力有望进一步提升。（1）双胶纸：当前双胶纸毛利为970元/吨，3月平均毛利892元/吨，2月平均 毛利215元/吨，1月环比上升676元/吨，增幅为313%。3月平均毛利率12.16%，2 月平均毛利率3.52%，环比上升8.64%； （2）双铜纸：当前双铜纸毛利为1128元/吨，3月平均毛利945元/吨，2月平均 毛利183元/吨，3月环比上升762元/吨，增幅为416%。3月平均毛利率13.0%，2月 平均毛利率3.0%，环比上升10.0%。

（五）进出口：包装纸进口量增速大幅放缓

2月箱板瓦楞纸进口量同比下滑。受原材料价差收紧影响，根据卓创资讯， 2021年2月箱板纸单月进口量达24.3万吨；瓦楞纸单月进口量达18.0万吨，进口量 增速放缓。

白卡白板进口依存度较低。根据卓创资讯，2021年2月白板纸、白卡纸单月进 口量分别为3.13万吨、0.25万吨，白卡白板行业整体进口量小，对外依存度低。

三、行业新闻

（一）白板纸纸价上涨趋缓

根据《中国纸网》，3月8日规模纸企上调白板纸价格300元/吨，其他周边中小 纸企跟涨200-300元/吨。然而多数业者对本次涨价行为抵触心理较强，低于市场预 期，但总体勉强维持涨势。 原因主要有三点：首先，从供需面看，总体供应略大于需求。其次，从成本来 看，上周国废黄板纸到厂价普遍下跌。因纸厂成品纸销售遇阻，部分纸厂为规避高 价原料风险，主动降价采购，继而引发市场全面跟跌。最后，从心态方面看，本次 涨价主要受白卡纸上涨的联动影响。多数业者对本次涨价行为接受度不高，抵触心 理较强。

（二）纸价开始回落，泉州玖龙宣布将停机检修

根据《中国纸网》，3月中旬，纸业市场颓势渐显，华南、华东等地的中小纸 厂陆续小幅下调。与此同时，国内龙头纸厂发布停机通知，山鹰旗下三大基地停机 检修6-24天；玖龙纸业除了其天津基地之外，泉州基地也将从本月底开始停机10- 13天。 需求方面，每年的三四月份是造纸行业传统意义上的淡季，纸厂通常会在此时 间段进行停机检修，过去几年均有类似情况。只是与往年相比，2021年2月份的行 情着实罕见，各类纸种齐齐上涨，涨幅屡创新高，步入3月中旬后却颓势渐显，有 些反差过大。 原材料方面，国废价格连日下滑，华东地区的A级国废收购价已从高点的2600 元/吨左右，下滑至2300-2450元/吨；其余各类废纸也有不同幅度的下滑，成本面 支撑偏弱。

（三）生活用纸“三巨头”宣布涨价，高企浆价已传至下游

根据《期货日报》，生活用纸行业巨头企业维达纸业、中顺洁柔发布了4月1日 起涨价通知，加上3月初金红叶纸业发布的涨价函，生活用纸“TOP 4”中已经有3家 明确了近期涨价的意向。 维达纸业表示，由于近期原材料价格的不断上涨，导致生产成本急剧增加，经 公司一致研究决定，于2021年4月1日起针对维达品牌部分产品进行第一轮价格调 整。如果这几家龙头企业能够落实涨价的话，那么价格将很快通过商超、电商等渠 道传递到终端消费者。

（四）博汇纸业 2020 年净利增长 523%，产销量均突破 300 万吨

博汇纸业3月30日晚间发布年度业绩报告称，2020年归属于上市公司股东的净 利润约为8.34亿元，同比增长523.5%；营业收入约为139.82亿元，同比增长 43.56%；基本每股收益盈利0.6239元，同比增长523.28%。 博汇纸业公告称，公司拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购金 额不低于10亿元，不超过20亿元；回购价格不超过24.97元/股。 报告期内，公司上下一心，迎难而上，在做好疫情防控的前提下，积极做好复 工复产工作，努力克服疫情对公司的影响，表现出了良好的韧性和抗风险能力。公 司积极把握市场机遇，充分发挥浆纸联动效应，降低生产成本；通过对现有生产线 的技术改造，实现产能挖潜和产量爬坡，增强规模优势，不断引进国内外先进设备 和生产工艺，提升产品品质，促进公司新旧动能转化升级，为公司持续健康发展奠 定基础。

（五）湘、鄂、粤三省印协组织召开印刷纸张涨价专题研讨会：提出反垄 断等七点建议

2021年3月19日，湖南、湖北、广东三省印刷协会及部分印刷企业代表，召开 针对印刷纸张涨价专题研讨会，三省印刷协会分别介绍各省情况，各省印刷企业代 表发言，交流纸张市场供应情况及涨价给企业带来的影响。 与会人员针对此次纸张涨价原因提出相关的看法和意见，虽然存在物流受限运 输成本上升、通货膨胀、原材料成本增长等因素，导致纸张价格上涨。但都不足以 解释纸价这一波失控飙涨，必然存在市场集中、人为控制的因素，主要表现在以下 几方面：一是2020年6月28日金光集团控制博汇纸业，国家市场监管局对其出具 《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》。7月以后，白卡纸价格应声而涨，9个 月涨幅达90%；二是纸厂同步涨价、涨幅基本一致，且调涨前短期不报价；三是国 际市场白卡的价格涨幅远低于国内市场；四是烟包企业所使用的烟包白卡，同期涨 价幅度只有15%左右。此外，本次纸张价格上涨幅度均创历史新高，而且是无序、 无约束力的暴涨，纸厂抛弃契约精神，扰乱市场秩序。 针对上述问题，三省印协一致认为，要形成行业合力，共同应对此次纸张价格 上涨困难，并提出若干建议，例如请示有关部门对纸张价格作一个核定，确定合理 的价格区间等。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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