1. 2020 年行业运行情况：疫情冲击，供需错位；复工复产，供需新高；企业盈利筑底稳步回升（略）

疫情冲击，供需有错位。新冠疫情发生后，国内粗钢和钢材供给受到小幅冲击，在疫情 受到控制、经济进入复工复产以后，供给端快速恢复，3 月粗钢和钢材产量实现增长，4 月累 计产量实现增长。受下游开工延缓和外需下降的影响，粗钢和钢材表观消费从 4 月开始增长， 5 月累计数据实现增长。2020 年整体呈现供需错配，受此影响国内钢材库存整体大幅高于历 史同期，截止 10 月末钢厂和社会合计库存高于去年同期约 35%。

2. 供给优化渐入佳境：结构优化循序渐渐，集中度加速提升

通过近五年的供给侧改革，2020 年钢铁供给端结构既有循序渐渐的变化，也有加速提升 的趋势：理论产能持续减少，区域布局不断优化，电炉钢产量占比稳步攀升；行业内兼并重 组增多，集中度有加速提升趋势；海外钢材和钢坯大幅流入，外需减弱同时面临进口增加的挑战。

2.1. 理论产能持续减少，区域布局不断优化

已完成备案的产能置换净退出炼铁 3696 万吨，炼钢 3264 万吨。2020 年 1 月 24 日，国 家发改委和工信部联合下发通知暂停产能置换备案。在此之前已完成备案的产能置换方案中， 根据我的钢铁网统计，合计退出炼铁产能 22026 万吨，新建炼铁 18330 万吨，净退出约 3696 万吨；合计退出炼钢产能 21967 万吨，新建炼钢产能 18703 万吨，净退出约 3264 万吨。整 体来看，产能置换减量高于原先预期（2020 年策略报告中预期为粗钢产能减少 0.26 亿吨）。 整体理论产能稳步减少。

2.2. 电炉钢在供给端占比稳步攀升

从 2015 年以来，国内电炉钢产量和占比逐步提升；2019 年国内电炉钢产量约 1.2 亿吨， 占国内比重近 12%。

2020 年末国内电炉产能约 1.75 亿吨，且主要以独立电炉炼钢厂为主。根据我的钢铁网 调研：2019 年末我国电炉炼钢总产能约 1.7 亿吨，其中 2020 年预计新增产能 1489 万吨， 计划淘汰产能 920 万吨，实际净增加 569 万吨，预计 2020 年末电炉产能在 1.75 亿吨。其中 独立电炉钢厂占比达到 69%，同时拥有高炉和电炉的生产企业占比只有 31%。在产能区域分 布上，华东地区占比高达约 41%，其次是华中（16%）、华南（13%）。

政策鼓励、技术进步、成本劣势扭转是驱动未来电炉产量占比持续攀升的主要因素，预 计 2021 年电炉钢产量还会稳步增长。

2.3. 行业内兼并重组增加，产业集中度有加速提升趋势

2019 年以来，钢铁行业兼并重组项目增多，中国宝武接连重组马钢、重钢、太钢，河北 敬业先后在国内收购云南安宁永昌、广东泰都钢铁；北京建龙集团收购山西文水海威、宁夏 申银特钢，德龙控股收购新天钢，辽宁方大收购四川达钢。产业集中度有加速提升趋势。

截止 2020 年 8 月，前十钢企产量占比 38.1%；如果将德龙收购新天钢、方大收购四川 达钢计算在内，产业集中度将有进一步提升。

政策层面对兼并重组由鼓励走向直接驱动。2020 年国家、山西、河北、山东、河南等地 纷纷出台方案，推动钢铁产能整合，提升钢铁产业集中度。但从政策表述来看，越来越来多 的省份直接增加了产业集中度、相关重组项目等内容，表明政策已逐步从原先的鼓励升级到 直接驱动，同时在在新的产能置换办法征求意见稿中明确提到放宽对完成兼并重组企业的产 能置换比例，也进一步驱动钢企走重组整合。

随着部分民营企业兼并重组经验的逐步积累，以及规模和能力的提升，他们或将成为下 一阶段兼并重组的主力军。近年来以建龙、德龙、敬业、方大为代表的民营企业陆续在国内 开展兼并重组，其规模和财务实力持续提升；这类民营企业管理模式更加市场化，整合能力 不断增强，或将成为下一阶段兼并重组的主力军。

建龙集团：拥有近 20 年的重组整合经验，实力规模位居行业前五。

从 1998 年开始，建龙集团先后在国内重组整合 12 家钢企和 1 家海外钢企，截止 2020年 6 月，建龙集团实际控制的粗钢产能约 4200 万吨（含托管的文水海威）。经过 22 年的发 展，建龙集团以介入破产重整模式为主，通过对陷入困境钢企的重整，得到了部分地方政府 的高度认可，尤其是黑龙江和山西省，这也为建龙集团能够在当地持续推进产业整合的提供 了政策支持。

2019 年建龙集团粗钢产量 3118.5 万吨。连续两年粗钢产量在国内排名第五位。建龙集 团目前的产品结构以建筑用螺纹钢和低端热轧板为主，经过多年的持续兼并，建龙集团在部 分省份的钢铁供给结构上拥有较大的影响力：其中建龙集团占据黑龙江供给总量的 100%， 占据宁夏约 50%，占据吉林约 25%，占据山西省的约 15%。2018 年建龙集团发布“亿吨平台战略”：明确提出全资+控股钢铁产能 5000 万吨，参股钢铁产能 5000 万。未来建龙集团的 兼并重组的步伐还将加快。

德龙集团：成功重组天津渤海钢铁，混改案列示范效应明显。

德龙控股集团有限公司成立于 2005 年，是中国第一家在海外上市的民营钢铁企业；2019 年德龙集团通过重整方式完成对天津渤海钢铁的重组，实现混合所有制改革；目前德龙集团 控制的海内外合计产能约 2500 万吨。2020 年 9 月德龙与河钢建立战略合作关系；双方明确 在国内是存量合作，在海外开展增量合作。整体来看，成功完成天钢混改后，进一步强化了 德龙集团走并购重组的道路。

方大集团：辽宁方大集团从 2009 年收购南昌钢铁进入钢铁行业，先后重组江西萍钢、萍 钢九江等钢铁公司；近年先后通过重组方式接手天津、辽宁等地国有企业，2020 年方大集团 完成对四川达钢的破产重整；目前产能近 1800 万吨。在成功完成多个项目后，方大集团具备 较强的兼并重组和多基地管理能力。

河北敬业集团：公司总部在河北石家庄，以石家庄平山基地为基础，2014 年重组乌兰浩 特钢铁厂，6 年时间使乌钢产能由 50 万吨发展为 200 万吨。2020 年 3 月，收购英国第二大 钢铁企业—英国钢铁公司，成为跨国企业集团。2020 年 3 月、9 月相继接手云南永昌钢铁公 司、广东泰都钢铁公司，积极开拓西南、华南市场，并向东南亚辐射。

整体来看，部分头部的民营企业经过多年的发展，成功的推进了多期兼并重组项目，积 累了丰富的经验，也受到部分地方政府的认同。国内经济进入内循环后，新旧动能转换，地 方政府推动辖区内的钢企走兼并重组、高质量发展的动力增加；部分头部民营企业，拥有相 应的重组经验，规模和能力的提升，或将成为下一阶段兼并重组的主力军。

2.4. 2020 年海外需求大幅下降，全球钢铁产业链要素和资源流向中国

2020 年海外受疫情影响，需求下降导致供给加速下滑。2019 年海外六大区域，欧盟、 独联体、南美、北美、日本、韩国粗钢产量粗钢产量同比分别是-4.9%、-0.74%、-8.42%、-0.76%、 -4.79%、-1.52%。1-8 月六大区域累计粗钢产量同比-19.3%、-4.7%、-14.1%、-19%、-19%、 -8.6%，海外需求下降导致粗钢供给加速下滑。

但部分新兴经济体粗钢产量延续增长趋势。2019 年印度粗钢产量 1.11 亿吨，同比 1.74%； 2020 年 1-8 月累计粗钢产量 6111 万吨，同比-18.8%；越南 2019 年粗钢产量 2010 万吨，同 比 29.7%；2020 年 1-8 月累计粗钢产量 1549 万吨，同比 12.2%。

新兴国家受制于国内需求和原先出口地区的需求下降，将钢材出口转向中国。2020 年国 内钢材进口来源主要是从南亚、东南亚、独联体地区的钢材大幅增加。南亚地区主要是印度， 2018、2019 年的出口中国基本在月均 0 的水平，到 2020 年 6 月达到 26 万吨，7 月 58 万吨，8 月 41 万吨；东南亚地区出口中国在 2018、2019 年月均 3 万吨左右，2020 年 6-7 月达到 30-40 万吨；独联体地区 2018、2019 年出口中国月均 0 万吨左右，2020 年 7、8 月均 10 万 吨左右水平。整体来看，印度和东南亚等新兴国家之前钢材以内需为主，今年受到疫情影响， 内部需求下降；独联体地区之前钢材以出口欧盟为主，今年欧盟受到疫情影响需求下降；这 些新兴经济体国家钢材生产成本具备相对优势，因此将钢材出口转向中国。

国内铁矿进口连续三月超亿吨，全球铁矿出口大量转向中国。8 月国内进口铁矿石 10036 万吨，同比 5.81%，连续三个月超过 1 亿吨。6-8 月三个月，澳大利亚、巴西、印度、智利、 蒙古、俄罗斯、加拿大等国对中国的铁矿出口同比、环比都出现大幅增加；其中巴西尽管深 受疫情和溃坝事件影响，铁矿生产发货同比下降，但对中国的发货量占比持续增加，7-8月分别是 57%、60%、75%，大幅高于 18 年正常水平。整体来看，日本、韩国、欧盟等传统铁 矿进口重要区域的需求下降，导致大量铁矿资源出口转向中国。

今年受疫情影响，日本、韩国、欧盟等传统制造业大国经济受到大幅冲击，钢材需求和 生产下降，原本以该区域为出口导向的铁矿、钢坯、钢材只能重新寻求流向。同时印度、东 南亚等新兴经济体受疫情影响，国内钢材需求下降，导致钢坯、钢材也转向出口。中国经济 在政策的支撑下，复工复产稳步推进，国内钢材需求较好，导致全球钢铁产业链要素和资源 流入中国。

3. 需求转化迎来新周期：2021 年需求持平、板强长弱、特强普弱

2021 年是十四五规划的开局之年，在内循环为主的发展格局下，国内经济将进一步加速 向消费、创新驱动转变。预计国内 GDP 耗钢系数进入下行趋势，与投资链条相关的建筑用钢 需求趋弱，与消费链条相关的高端板材需求稳步增长；随着疫苗的投入使用，2021 年海外疫 情将稳步得到控制，需求逐步复苏，钢材表观消费小幅增长。整体预计 2021 年钢铁内需基本 持平、外需小幅增长。内需呈现板强长弱、特强普弱。

3.1. 经济重回消费和创新驱动，GDP 耗钢系数下降

2020 年国内前三季度 GDP64.83 万亿元，累计同比 0.7%。第一产业累计同比 2.3%，第 二产业累计同比 0.9%，第三产业累计同比 0.4%。受疫情冲击，国内经济增速下滑；在逆周 期政策的驱动下，第二产业领先第三产业恢复增长，其中二季度第二产业当季同比 4.7%，前 值-9.6%；第三产业当季同比 1.9%，前值-5.2%。2021 年逆周期政策逐步退出，经济重回到 内生性发展轨道，消费和创新驱动仍将是中国经济的主动力，第三产业将重新引领经济增长。

从产业对金属产品的消耗系数来看，第三产业对包括钢材在内的的金属产品消费整体弱 于第二产业，11 个第二产业投入产出中对金属产品消耗系数平均为 0.08，5 个第三产业投入 产出中对金属产品的消耗系数平均为 0.01。

2014 年以来我国经济的增速逐步回落，经济结构调整，第三产业增速和所占比重均超过第二产业，消费和创新逐步引领经济发展。受此影响，国内单位 GDP 耗钢系数出现回落，由 2013 年的 1548 吨/亿元下降到 2016 年的 1046 吨/亿元。2015-2019 年，国民经济耗钢系数 整体在 950-1150 之间波动，耗钢系数呈现小幅波动、趋稳的态势。

2020 年 H1 国民经济耗钢系数 1178 吨/亿元，环比上升 120 吨。短时期耗钢系数环比大 幅回升主要与上半年第二产业增速好于第三产业有关。随着疫情逐步控制，逆周期政策逐步 退出，进入内循环发展为主的格局，未来第三产业增速将再次引领，单位经济对钢材需求量 将减少。预计 2021 年国民经济耗钢系数环比下降。

3.2. 房地产投资回弱，对建筑用钢需求拉动减弱

3.3. 基建投资平稳，对建筑用钢需求持平

3.4. 乘用车稳步增长，商用车销量趋稳，汽车用钢稳定增长

3.5. 三大家电产销恢复增长，家电用钢回暖

3.6. 工程机械景气度回调，机械用钢环比下降

3.7. 造船完工量见底反弹，船舶用钢需求改善

3.8. 预计 2021 年海外需求回升，钢材净出口小幅增长

3.9. 高端特钢进口替代稳步增长

3.10. 总结：2021 年国内需求基本持平，海外需求小幅增长

2021 年国内基建投资企稳、房地产投资小幅回弱，消费和出口小幅改善，GDP 增速整 体回到疫情前水平，受 2020 年低基数的影响，预计 2021 年 GDP 增速回到 6%的水平。我 们预计国内粗钢表观消费基本持平，海外需求小幅增长。供给小幅增长。

4. 2021 年行业盈利整体企稳，板强长弱、特强普弱

4.1. 铁矿供需相对宽松，价格中枢下降

2020 年前三季度两拓产量增长，淡水河谷产量下滑、但二季度以来逐步改善，FMG 产 量下滑。其中：1-9 月力拓铁矿石产量 2.47 亿吨，同比增长 1.8%；销量 2.56 亿吨，同比 0.9%。 其中一、二季度产量同比增长 2.4%、4.3%，三季度同比-1.1%。

1-9 月必和必拓铁矿石产量 2.17 亿吨，同比 6.8%；销量 2.19 亿吨，同比 7.63%。其中 一、二、三季度产量持续增长，分别是 7.2%、6.3%、7.1%。

1-9 月淡水河谷铁矿石产量 2.16 亿吨，同比-3.5%；销量 1.95 亿吨，同比-12.9%。其中 一、二、三季度产量同比分别是-18%、5.5%、2.3%。

1-9 月 FMG 产量 1.31 亿吨，同比-4.0%；其中一、二、三季度同比分别是-1.4%、-12%、 2%。

2021 年整体铁矿石供需相对宽松。铁矿石供给增量主要来 VALE 部分矿山的复产，以及 下半年新建矿山陆续投产。

从 2020 年下半年开始，VALE 前期停产矿山陆续复产，2020 年 6 月 S11D 产能通 过改造、提升至 9100 万吨/年，2021 年将完全释放。同时 2021 年还约有 4000 万 吨产能有待恢复；

新建矿山在 2021 年下半年陆续投产。包括 Eliwana、Iron Bridge、South Flank，主 要以替代枯竭矿山为主，预计将会带来部分增量。其中：

2021 年投产项目：力拓旗下的西澳大利亚皮尔巴拉地区的西安吉拉斯和罗布谷矿山， 2021 年投产，弥补 Pilbara Blend 和 Robe Valley 产能的枯竭。BHP 旗下的 South Flank 项 目，产能 8000 万吨，2021 年年中投产，将作为杨迪的替补项目。FMG 旗下的 Eliwana 项目， 产能 3000 万吨，将使 West Pilbara Fines 年产能增加到 4000 万吨，计划于 2020 年 12月投产，用于取代 Firetai 矿。VALE Gelado 项目生产 64.3%的铁含量的球团矿，预计于 2021 年 下半年投产。

2022 年投产项目：力拓旗下的西澳大利亚皮尔巴拉地区 Koodaideri 矿山，产能 4300 万 吨，2022 年投产，亦将支撑 Pilbara Blend 的生产。FMG 旗下的 Iron Bridge 项目，产能 2200 万吨/年，计划 2022 年上半年投产。VALE 北部系统扩产项目，从 2022-2024 年陆续投产， 新增产能 4000 万吨。

2021 年国内矿供给基本稳定。其中 2020 年 1-9 月国内铁矿石原矿产量 63607 万吨，累 计同比 2.6%；1-8 月国内重点企业铁精矿产量 7660.6 万吨，同比 2.8%。由于国内铁矿资源 禀赋较差，开发成本高，审批手续复杂等问题，尽管 2019 年以来矿企效益明显好转，但企业 投资意愿整体仍然不足。1-9 月份，黑色金属采选业完成固定资产投资同比下降 11.9%，降幅 扩大。受此影响，未来大幅增加产量的可能性不大。

预计 2021 年全球铁水产量增速低于主要矿山供给增速，受此影响，2021 年矿石供需整 体宽松，普氏指数价格中枢预计在 80-90 美元/吨左右。

4.2. 焦炭供需紧平衡，价格整体维持高位

2020 年前三季度我国的焦炭供给总体偏紧，产量保持负增长的态势，1-9 月焦炭产量 35086 万吨，同比-0.9%。截止 9 月末，国内焦炭总库存 728 万吨，相比年初下降 175 万吨。 与下游钢铁行业增产不同，焦化行业今年的主题是去产能。根据我的钢铁网数据，全年淘汰 产能达到 6000 万吨以上，与之对比新增产能不足 5000 万吨，全年焦炭产能总体减少 1000 万吨左右。从全年去产能节奏来看，四季度属于焦化去产能较为集中的季节，其中 10 月淘汰 产能在 1700 万吨左右，新增产能 860 万吨，产能净减少 840 万吨左右，12 月有 1100 万吨 的产能净减少。

总体来看，在 2021 年国内粗钢供给小幅增长的预期下，短期电炉钢无法大幅取代转炉， 铁水供给即处于平稳状态下，2020 年焦炭去产能，尤其是四季度的集中去产能，将进一步加 剧焦炭供需紧张的局面，预计 2021 年焦炭供需紧平衡，价格整体维持高位。

4.3. 行业盈利中枢底部趋稳，呈现板强长弱

从 2016 年供给侧改革以来，钢铁行业盈利基本反映了供需状态：在 2020 年年度策略上， 我们总体判断 2020 年供需弱平衡状态，钢企盈利总体趋稳。但受疫情的冲击，需求恢复滞后 于生产，这也导致阶段性供需矛盾放大，1-9 月钢企整体盈利下滑。

1-9 月，国内螺纹钢平均吨钢毛利 348 元/吨；热轧板平均吨钢毛利 318 元/吨，冷轧板平 均吨钢毛利 322 元/吨。从全年的毛利变化趋势来看，螺纹钢盈利高点在二季度，热轧板在三 季度，冷轧板在一季度。钢材盈利变化与下游需求变化一致，二季度复工复产，基建和房地 产投资快速恢复，建筑用钢需求旺盛；三季度后，随着汽车、家电等耐用消费品需求转好， 以及出口的边际改善，对热轧板和冷轧板需求增加，带动盈利改善。

尽管行业集中度和电炉钢占比都在攀升，但 2021 年钢铁行业供给侧发生较大变化概率较 小，行业供需整体处于相对宽松的状态；供给决定盈利底部、需求决定盈利弹性的居民，全 行业盈利中枢处在底部趋稳状态。2021 年在以内循环为主题的发展格局中，部分消费链条的 用钢需求预期好于投资建筑链条。预计全年呈现板强长弱的盈利格局，受汽车、家电供需的 好转，生产高端冷轧板企业的盈利整体好于 2020 年水平；生产热轧和建筑用钢的企业盈利整体与2020 年相一致。

部分企业通过兼并重组，资产和要素规模扩大，具备在不同资产、要素之间进行生产优化配置的基础，公司的资产效率、成本优势得到增强，这类公司获取行业平均盈利的基础上， 还能获取竞争力优势带来的超额盈利。

4.4. 在替代进口的机遇下，特钢类公司盈利延续稳健态势

在替代高端进口的机遇下，特钢类公司盈利延续稳健态势，盈利中枢高于普钢公司。2019 年以来，国内特钢上市公司毛利率基本稳定，其中沙钢股份、ST 抚钢、永兴材料、广大特材 毛利率小幅增长，且整体高于普钢类公司的平均水平。未来高端特钢进口替代的机遇空间加 大，特钢公司的盈利延续稳健、中枢高于普钢公司的态势。

5. 行业估值趋势

截止 10 月末，钢铁申万动态市盈率 14.72，处于历史 32 分位点；钢铁申万市净率 0.93， 处于历史 14 分位点。

截止10月末，钢铁在申万28 个一级行业中市盈率排名倒数第四，2019年同期倒数第二。 钢铁在申万 28 个一级行业中市净率排名倒数第三，2019 年同期倒数第二。

5.1. 低估值推动产业资本加速兼并重组

2016 年供给侧改革以来，上市公司涉及钢铁的并购项目累计达 165 个，合计金额 1995 亿元；2020 年以来，钢铁行业并购项目和并购金额都有上升趋势，2020 年三季度并购项目 16 个，合计金额 101 亿元。行业持续的低估值也推动产业资本加速兼并重组。

2019 年以来行业并购标的估值低于 10 占比较多。2019 年以来，披露估值的 13 个 项目中，静态 PE 低于 5 的项目有 3 个，PE 处在 5-10 之间的有 4 个，PE 处在 10-15 之间的有 4 个。静态 PE 估值最低的是华菱钢铁收购阳春新钢项目，估值为 3.13。 整体来看，行业兼并重组以低估值项目多。

产业资本横向并购项目占比多。2019 年以来，包括上市公司在内的产业资本涉及的 钢铁并购项目达 20 个，其中上市公司横向并购项目数量 5 个。上市公司自身股权兼 并项目 6 个，整体反映了产业资本加速对钢铁行业的兼并重组。

5.2. 电炉竞争力逐步显现、占比攀升，有助进一步提升钢铁估值

随着电炉炼钢工艺技术效率逐步提升，成本劣势扭转，竞争力逐步显现，在产品同等盈 利的条件下，电炉钢厂由于投资低、资产效率高，其资产周转率块，推动投资回报率 ROE 整 体高于转炉钢厂。从美国的经验来看，电炉竞争力增强、电炉钢占比攀升的时期内，市场给 予的电炉钢厂估值也高于传统传统钢厂。

分析研究美国电炉钢厂（纽柯）和转炉钢厂（美钢联），1976 年以后电炉竞争力逐 步好于转炉，转炉钢占比持平乃至下降，电炉钢占比持续上升。在此期间，电炉钢 厂产品盈利好于转炉钢厂，资产效率高于转炉钢厂，尽管杠杆倍数不及转炉钢厂， 但电炉钢厂 ROE 整体高于转炉钢厂，因此获得的 PE、PB 估值也高于转炉钢厂。 电炉钢企产品盈利整体高于转炉钢企。1987 年以来，纽柯平均毛利率为 12.8%，美 钢联平均毛利率 7.2%，电炉钢厂成本优势来自于：固定成本折旧、原燃料成本、人 力成本优势三方面。其中固定成本折旧与投资小，人力成本优势与生产效率高有关。

电炉钢厂资产周转率高于转炉钢厂。1987 年以来，纽柯总资产周转率平均为 1.42， 美钢联总资产周转率平均为 1.1。电炉钢厂资产效率优势来自：固定资产总量小，废 钢库存周转快于铁矿和焦炭库存。

尽管美钢联杠杆倍数大幅高于纽柯，1987 年以来，美钢联杠杆倍数达到 4.38，纽柯 杠杆倍数为 1.78；但电炉周期下，电炉钢企业整体净资产回报率高于转炉钢企业， 稳定性更好。1987 年以来，纽柯 ROE 均值为 14.8%，最高值 38.68%，最低值-3.81%； 美钢联 ROE 均值为 7.1%，最高值 45.5%，最低值-47.1%。

受益于高资产回报率，电炉钢厂整体获得的估值高于转炉钢厂。近 30 年美钢联平均 市盈率 17.2，纽柯平均市盈率 29。美钢联平均市净率 1.88，纽柯平均市净率为 2.54。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华宝证券）

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