电能驱动，零碳未来

全球碳中和，电能驱动零排放

我们认为当前时点新能源车投资更偏重于长期空间与成长性的判断。基于全球政策体系的 指引，在车企电动化提速与锂电池降价提质的产业协同下，推动全球新能源车渗透率的提 升，以形成中长期市场空间与复合增速的预期，最终形成以空间与成长性为基准的核心新 能源车产业链标的的估值预期。

长期来看，远期的碳中和已经在全球范围内形成较为一致的预期。如欧洲/日本/韩国已确 定目标于 2050 年实现碳中和，中国将力争于 2030 年前达到碳峰会，2060 年前实现碳中和， 美国总统候选人拜登在其竞选规划中的《清洁能源革命和环境计划》1中确定将使得美国于 2050 年达到碳中和。

新能源车发展的提速，是全球迈向碳中和方案中重要的途径之一。碳中和将势必带来对于 道路交通领域石油一次能源的通过清洁能源（电力、氢等）的替换。伴随发电端新能源占 比目标的提升，我们认为使用端的电动化将为道路交通领域电动化的不二选择。

长期空间打开，短期供给与平价提速

我们认为，政策体系是顶层指引，决定行业的确定性、中长期市场空间预期、产业链发展节奏。

在 2050 年碳中和目标指引下，欧盟拟将 2030 年减排目标2由 40%提升至 50%-60%，我 们预期将对行业形成重大催化。

我们将欧盟 2025 年新能源车渗透率由 28%-30%提升至 32%-41%，最高提升幅度 达 30%，2030 年渗透率预期由 50%提升至 57%-76%，最高提升幅度达 50%。

美国媒体计票测算美国民主党候选人拜登胜出当选美国总统3，我们预期在拜登的《清 洁能源革命和环境计划》指引下，美国新能源车长期发展规划、短期激励路径、对油 车的惩罚性政策，均有望逐步出台。美国市场渗透率预期有望得到全面提升。

我们认为，欧盟碳排政策的预期将进一步加快欧洲车企的电动化步伐，带来新车型更快的 释放，驱动 2021-2022 年市场增速上行。

我们认为欧洲市场政策将直接影响到欧洲车企的电动化节奏，进而带动中国合资品牌 的电动车型释放，供给刺激需求，拉动 2021-2022 年中国新能源车增速提升。

美国市场 Model3 与 ModelY 可证明优质车型在无补贴下对市场具备强劲的驱动作用。

最后，我们认为，动力电池的安全与平价需求或驱动磷酸铁锂的渗透率提速，但高镍三元 同样是行业坚定的发展方向。

更快的电动化对对锂电平价的时间点要求更为提前，叠加上近期欧美发生的新能源车 召回事故，我们认为磷酸铁锂电池基于低成本与高安全性，有望在 450km 以下的车型 加速渗透，并有望出口海外。

我们认为三元锂电在长里程的需求下依旧是市场的主流方向，而高镍锂电是兼顾中长 期进一步提质降本的重要路径，发展方向坚定。

对于新能源车中游产业链投资，我们认为上述市场预期与技术路线的变化将带来产业链长 短线机会的全面利好：

中远期市场空间与复合增速预期的双重提升，驱动龙头企业中远期利润与估值中枢的 双重增长，长线持有的上行空间、确定性进一步扩大。

电动化提速下车型供应的提速与 LFP 带来更快的结构与区域性平价，叠加欧洲 2021 年 碳排考核与中国经济逐步复苏下营运用车的进一步回暖，我们看好 2021-2022 年全球 新能源车产销与中游产业链的持续景气。

技术路径上我们看好 LFP 与高镍三元的双轨并行，除正极外其它三大材料集中度有望 进一步提升。整体我们持续看好电池/隔膜/电解液/负极龙头，同时看好 LFP 正极与高 镍正极供应商领先于行业的增速。

欧盟远期减排规划驱动新能源车预期上行

我们认为目前市场对于欧洲新能源车 2021-2030E 渗透率预期的推演主要基于欧盟针对欧洲 新车碳排所设立的考核目标。在此基础上，我们认为欧盟基于 2050 年碳中和目标下，针对 2030 年总碳排较 1990 年下降的目标由 40%提升至 50%-60%的变化将进一步推动 2025/2030E 考核目标收紧，进而推动长期新能源车渗透率/结构与动力电池需求量的提升， 对全球市场形成较大的催化。

核心结论如下：

1） 根据欧盟影响评估报告及我们测算，为实现 2030 年 50-60%的减排目标，2030 年道路 交通部分碳排需要较 2015 年下降 18%-21%，较现行的 40%目标（实际为 46%）提升 2ppt-5ppt。

2） 若欧盟落地 2030 年碳减排目标提升至 50-60%，我们将欧洲新能源车渗透率预期 2025 年由 28%-30%提升至 32%-41%，在 2030 年将由 48-50%提升至 57%-76%。

3） 若欧盟落地 2030 年碳减排目标提升至 50-60%，我们预期全球乘用车动力电池装机量将 于 2025 较现有预期上调 4-23%达 1026-1212GWh，2030 年较现有预期上调 10-30%至 2250-2693GWh。对应 2021-2025E，2021E-2030E 的动力电池市场空间 CAGR 将由目前的 39%/25%对应最高提升至 46%/27%。

4） 中远空间的提升将带来动力电池产业链各环节龙头对应利润与复合增速预期提升，并 带动中远期估值基准的提升，进一步打开龙头中远期市值的成长空间。

欧洲基于 2050 年碳中和目标，拟大幅提升

2030 年减排目标 2019 年 12 月，欧委会（European Commission）签署并公布了应对气候变化、推动可持续 发展的“欧洲绿色协议”（European Green Deal） 4，其中的核心战略目标为欧盟将于 2050 年实现碳中和，即整体经济零排放。

欧盟现行的 2030 年目标通过于 2014 年 5，基于此目标进一步制定了当下的 2021/2025/2030 年车辆碳排目标。当前的 2030 年目标6主要包含：

2030 年碳排较 1990 年下降 40%以上。

2030 年至少有 32%的能源消费为可再生能源。

2030 年的能量效率提升 32.5%以上。

基于 2050 年碳中和的目标，欧盟进一步提出三大气候行动倡议（Climate Action Initiatives）。 分别为:1）将欧盟 2050 年碳中和目标立法，2）动员社会各界与市民参与，3）将 2030 年 较 1990 年减排的目标由当前的 40%进一步提升至 55%以上。

2020 年 10 月 7 日，欧盟议会投票通过了将 2030 年碳减排目标上调至 60%的决议，后 续该修正案将提交由欧盟部长理事会进行进一步审议。

欧盟委员会将于 2021 年 6 月前推出正式的立法提案来落实新减排目标。我们预期将较 当前 40%目标下的规划有进一步较大的提升。

2030 年碳排规划提升推动新能源车渗透率预期

我们由碳排规划至新能源车渗透率的推演逻辑为：

碳排规划厘定 2030 交通领域总排放量目标->假定欧洲每年新能源车新销量呈线性增长->合 理假设油车碳排下降的区间与路径->根据排放目标测算 2030 年保有量渗透率->各年份销量 与对应新销售渗透率。

道路交通减排难度高于其它板块，保有量提升抵消历史单车碳排下降，油车减排瓶颈显著。欧盟 EU27+UK 从 1990 年至 2017 年，总排放量较 1990 年下降 24%，其中交通领域增长 19%， 其它领域共下降 30%。

EU27+UK 的乘用车保有量至 2018 年达 2.68 亿辆，较 1990/2000 年分别增长 64%/33%。

油车新车平均碳排在 2000 年至 2015 年下降较快，由 172g/km 下降 31%至 119.5g/km， 但由于油车自身减排极限及 SUV 占比提升下，新车碳排 2016 年后不降反升，至 2019 年达 122.4g/km。

EU27+UK 的汽车保有平均时间超 10 年，保有量平均碳排在 2018 年高达 146g/km。

高保有量平均碳排，传统油车减排瓶颈显著（HEV 仅能带来约 20%幅度的减排，由 120-130g/km 下降至约 95-105g/km），2030/2050 交通领域碳排压力较大，综合使得，电动 车结合一次能源的清洁化，成为道路交通领域最为核心的减排方式。

欧盟预期在 50-55%的目标下，2030 年道路交通部分碳排需要较 2015 年下降 18%-21%，较 现行的 40%目标（实际为 46%）提升 2ppt-5ppt。根据 2017 年数据，我们对应调整为较 2017 年下降 22%-24%，同时预期若目标提升至 60%，将较 2017 年下降 27%。

我们测算，若欧盟将 2030 年碳排目标由 40%提升至 50-60%，对应的 2025/2030 年新车碳 排目标需要由目前的 80.8/59.4 克每公里进一步下降至 78.2/51.5 克每公里（对应 50%）或 68.3/31.6 克每公里（对应 60%），2025/2030 年碳排较目前规划需要下降的幅度分别达到 3-16%/13%-47%。

在 55%的情景下，欧委会主席乌尔苏拉·冯德莱恩表示欧盟或有可能将 2030 年 59.4g/km 的目标调整至 47.5g/km。

碳排目标将有效量化新能源车渗透率，远期新能源车渗透率预期将进一步上行，并对应驱 动全球动力电池需求与市场空间预期提升。

根据现行的欧盟碳排规划，我们可测算得 2020/2021/2025/2030E 欧洲新能源车渗透率 的预期可分别达到 9%/14%/30%/49%。

在 50%-60%的减排目标下，对应新能源车渗透率在 2025 年将由 28%-30%提升至 32%-41%，在 2030 年将由 48-50%提升至 57%-76%。

我们认为全球动力电池需求与市场空间在欧盟减排目标调整下，也将获得上调。我们假设， 若欧盟减排目标提升至 50-60%的政策落地，且对应修正了远期新车碳排目标，中国与美国 中长期的渗透率也会对应有所提升，但幅度不及欧洲。全球新能源车渗透率预期的全面提升下，动力电池需求与市场也将获得更大的市场：

我们测算，在 40-60%的减排目标下，全球乘用车动力电池的需求量在 2025/2030 将最 高分别上调至 1212/2693GWh。较现有的预期来看，2025E 的上调幅度在 4-23%，2030E 的上调幅度在 9-30%。

我们测算，对应动力电池需求上调的情景，全球乘用车动力电池的市场空间在 2025E 上调 3-22%至 7000-9200 亿元，在 2030E 上调 3-23%至 1.49-1.78 亿元。对应 2021-2025E 市场空间 CAGR 将由目前的 39%提升至 41%-46%，2021E-2030E 市场空间 CAGR 将由目 前的 25%提升至 25-27%。

中美政策新能源车政策同样有望形成预期催化

美国总统候选人拜登在其《清洁能源革命和环境计划》中规划 2050 年美国碳中和。假设拜 登成功当选美国总统，我们认为美国的新能源车政策体系将全面得到完善，预期将大幅提 升。

重回《巴黎协定》，确保美国 100%的清洁能源经济与 2050 年碳中和。在中长期实现 100%新销售轻型/中型的电动化。

加快电动车推广，激励方面恢复电动车税收减免并鼓励购买新能源车，同时对燃油车 排放制定更为严格的标准。

中国方面，国务院办公厅已于 11 月印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》。 结合《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，我们认为平价与消费者内生需求驱动中长期中 国新能源车市场加速发展。《路线图》中进一步指引了 2025/2030/2035 年新能源车渗透率 达 20%/30%/50%，其中纯电占比目标远在 90%以上。同时针对普及型电芯的成本目标定为 2025/2030/2035 年 0.35/0.32/0.3 元每瓦时以下。我们认为，平价是新能源车大规模渗透的 基础，智能化是消费者认知转换与终端附加值提升的重要辅助，锂电平价/车企电动化提速 带来的供应增长/智能优化将共同驱动中国新能源车的全面发展。

优质车型加速释放，催化短期市场增长

我们预期若欧盟 2030 年减排目标提升至 40-60%落地，将进一步加快欧洲一线车企电动化 的步伐，带来：1）车企的投资节奏提速，2）整体新车型上市的节点提前且纯电的占比将 高于此前规划。

我们认为优质的车型对新能源车产销及中游产业链具备较好的拉动作用，欧洲乃至全球车 企电动化的进一步提速下新车型供应节奏的加快，将利好于消费者对新能源车接受度的提 升，也对中游电池产业链的降本提质有更快的需求。

全球一线车企车型供应或进一步提速

我们认为欧洲车企的电动化将进一步提速，并带动全球车企的电动化节奏加快。

德系三强均提出了较为明确的中长期电动化目标

根据欧洲运输环境联合会报告，欧洲市场的新增纯电车型供应于 2020 年全面提速，预 期 2020/2021/2022 年将分别新增 33/22/30 款车型，未来 5 年平均每年新增约 30 款纯 电车型。

我们同时观察到，3Q20-1Q21 将迎来短期新车型上市的高峰期，代表车型包括大众 ID.3， ID.4，Model Y 的欧洲交付等。

优质车型具备带动市场的能力

以美国市场为例，优质车型具备拉动市场的能力。美国市场特斯拉在无补贴的背景下，2020 年正式启动 Model Y 交付，Model Y 上市后快速成长为美国市场销量最高车型，并拉动美国 新能源车销量同比增速 8 月转正达 5%，9 月同比增速达到 24%。Model 3 与 Model Y 2020 年来稳定占据美国市场近 60%的新能源车销量份额，爆款车型对市场的驱动作用明显。

中国市场私人购车整体回暖较快，优质车型有望进一步成为市场主要拉动力。

中国市场 2020 年以来，合资/外资/新势力车企的销量占比整体提升，占比达 40-50%。

从高产销车型来看，2020 年产销前十的纯电车型 Model3、蔚来 ES6、五菱宏光 MINI 均以私人购买为主，高端产品品牌与智能化共驱动，中低端进一步下沉性价比，优质 车型有望持续闪光。

由此，我们认为欧洲一线车企电动化的提速，有望进一步提升 2021 年中国优质合资纯电车 型的供应，并驱动本土其它车企加快电动化布局，提升整体市场新能源车供给，驱动短期 市场增速向上，并带动产业链景气。

平价需求提前 ，LFP 与高镍三元加快应用

我们认为技术路线落地的实际发展方向由技术的特点与需求共同决定。

需求分为两个维度，一方面是不同应用场景对于续航里程的需求，另一方面是为实现 新能源车推广，结合补贴力度与退出时间点下的平价节点需求。

技术同样可以拆分为两个维度，一方面是技术本身特性所适配的里程范围，另一方面 是产品原料与技术特点所共同决定的当前与远期的成本空间。

重点看好 LFP 与高镍三元应用同步发展，锂电龙头地位稳固。我们认为，对应不同里程/应 用场景下结构性平价的需求将带动对应锂电技术路线的发展。而在全球中长期渗透率预期 进一步提升的背景下，我们认为锂电平价的时点或进一步提前，同时对锂电安全性的需求 也日益得到重视。由此我们重点看好：磷酸铁锂与高镍三元双轨并行的电池技术路径发展， 技术/一致性/产能/成本控制的四要素也利好于龙头格局的进一步稳固。

平价需求提速，LFP 迎结构与区域性渗透率提升

我们认为，三大要素将驱动铁锂电池渗透率进一步提升，同时有望出口至海外。

高性价比与高安全性。

新能源车渗透率提速对平价时点提前的需求。

龙头车企如特斯拉及戴姆勒接纳 LFP 方案。

性价比：当前 LFP 市场均价已约 700 元/kWh（不含税），性能特点来我们认为结合 CTP 可 满足一般 A 级车最高约 500km 的需求。根据 CIAPS 数据与我们测算，当前铁锂电池的价格 与成本均与三元相关约 20%左右（国内行业均价），铁锂的市场价格已约 700 元/kWh，达 到三元原 2025 年市场一致预期的 100 美元/度电的成本。

铁锂的应用限制主要来源于其低体积/质量能量密度，适合于一般车型 500km 以下的 里程。参考宁德时代向特斯拉供应的 LFP 电池，相对标准的方形模组的体积成组率约 为 50%，考虑普通 CTP 能提升至 60%（比亚迪刀片我们测算体积利用率约 70%），在一 定的电耗指标假设下，我们可以测算得 LFP 电池在普通模组/CTP 下所能达到的最大 NEDC 里程约为 400-500km。

考虑进一步的降价，我们认为 500km 乘用车使用 LFP 电池的成本在 2021/2025/2030 年可分别为 4.4/3.2/2.9 万元，使得针对大众的车型将具备较好的性价比。

目前 A00/A0/A 级车型的百公里中位数价格在 2.7/3.8/4.1 万元，我们认为能耗的优化 与 LFP 电池使用有望使得面对大众消费的车型短期内实现油电平价。中国的平均乘用 车成交价约为 15 万元（含税），自主品牌 2017 年约 60%的车型为 8 万元以下。由此， 中国大众范围的油电平价或需要自主品牌将电动车的价格下沉到 10 万元附近甚至以 下，按 400km/500km 的里程情景，对应的百公里车价需要到 2.5/2 万元的级别。目前 部分 A00 级车型（如五菱宏光 MINI）已具备较好竞争力，我们认为 LFP 的应用或使得 A/A0 级车型在中低价格段快速提升竞争力。同时在 15 万元以上车型，通过 CTP 技术， 同样可以实现 400-500km 乘用车价格的进一步下探。

安全性日益重要，锂电龙头更具优势

海外市场对于安全性要求更高，短期事件或进一步影响产业链结构。2020 年下半年以下， 海外市场同样连续出现多起新能源车召回事件，包括现代 Kona，宝马全线海外 PHEV，雷诺 Zoe，福特 PHEV 等，对应电池供应商包括了 LG Chem 与三星 SDI。我们认为事件后续的影 响主要有：

车企对于供应链分散与供应链品控管理需求提升。海外供应集中度目前较高，我们认 为安全性事件下车企会加快电池供应分散布局的节奏，特别是二/三梯队供应商的安排。 我们认为将利好于国内优质的二线企业切入海外。此外，车企也将对电池制造过程与 成本结构理解要求得到提升，对应将加大电池供应链的掌控力度，强化供应链品控。

我们认为 LFP 锂电同样或受益于其安全性，结合性价比优质，在海外市场迎来机遇。其中戴姆勒在其投资者交流中已提及未来将在其入门级车型中使用 LFP 电池。特斯拉 在中国的标准续航版本将于 10 月后全面替换为宁德时代的 LFP 电池。

LFP 供应集中度高于三元，整体的安全性忧虑将整体利好于龙头。

安全性最直接的影响来源于生产的一致性与工艺的品控，而这是传统锂电龙头更具备 优势的地方。

LFP 电池 1-3Q20 国内 CR3 市场份额高达 88%，三元仅 73%。海外一线企业若在部分产 品中切换使用 LFP 电池，我们认为将更为利好于国内前三的铁锂供应商。

我们预期 LFP 电池的装机量在 2021E-2023E 较此前预期将有大幅度的提升。我们认为，在 中国市场，A00 级乘用车 LFP 装机占比将提升至 50%以上，在 A+级车型中，2021E-2023E LFP 电池的装机占比将得到快速提升，同时海外市场在宁德时代的出口带动下，LFP 的装机渗透 也有望实现，驱动全球 LFP 动力电池与对应正极材料需求量的整体预期提升。

我们预期 2021-2023E 全球动力 LFP 及其它电池的装机量有望达到 40/63.4/110.6 GWh （基于现有基准预期下，未考虑碳中和预期带来的进一步提升），较此前的预期在各年 份分别增长 40%/94%/188%。2020E-2023E 的需求 CAGR 将达到 57%。进而驱动 LFP 正 极的需求量大幅提升。

长里程平价需求下，高镍三元发展路径坚定

我们同时认为，短期安全性的事件并不会改变三元路线的主导地位，高镍路线兼备性能的 提升与中长期成本的进一步下降的重要路径。

性能提升：目前装配宁德时代 NCM811 锂电的车型，国内品牌的系统能量密度一般可 达 170Wh/kg 以上，对应续航里程最高可达近 700km。德系车企在 PACK 层面安全冗余 较多，因此从 PACK 能量密度来看相对较低。

中长期成本下降：为实现三元电池 2025 年 100 美元/kWh 及以下的度电价格，动力电 池依旧需要进一步成本的下降，高镍材料的使用可以带来四大材料各环节用量的进一 步下降（原理方面来说，由于正极克容量的提升，使得正极涂布面积下降，对应使得 极片面积、隔膜面积及电解液量下降），同时高镍材料钴含量较小，具备从正极本身进 一步较 NCM523 降本的潜力。

我们测算，从 NCM523 至 NCM811，每度电正极材料用量/极片面积/隔膜面积， 将分别下降 17%左右，若各环节的价格与 NCM523 相近，我们预估大规模量产后 电芯成本可直接下降 10%左右。

龙头领导高镍技术发展。

宁德时代推动国内 NCM811 电池大规模应用。宁德时代当前 NCM811 装机稳定占其三 元装机约 30%。 宁德时代从 2019 年 4 月开始逐步开始量产装机 NCM811 电池，最早 的客户群主要是宝马的 PHEV 与广汽的 AionS，3Q19 客户群拓展至威马、东风、蔚来、 奔驰、吉利、小鹏，至 2020 年，主要的供应客户新增大众、爱驰、哪吒、零跑汽车。

海外 LG Chem、SKI、松下均坚定高镍技术路径。其中 LG Chem 已于波兰工厂量产 NCM712，年内完成 NCMA 正极的量产。松下已大规模应用 NCA 多年，同样坚定于高 镍锂电的应用与发展

投资逻辑：把握龙头空间提升与短期结构变化的双重机遇

长线龙头空间提升。碳中和大方向叠加各国长期新能源车规划性政策持续落地下，市 场中长期空间/成长性/确定性进一步提升。行业->赛道->龙头的投资链条下，具备高竞 争力与长期成长可见性的龙头受益于远期利润/复合增速上修估值基准迎来双重提升， 市值空间进一步打开。

短期市场增长提速，结构变化演进。短期我们认为受益于电动化提速与平价需求提升， 市场车型供给及 LFP 电池的应用将得到提速，驱动短期市场产销景气。驱动 1）一线 车企对于供应链分散化的需求提速，利好优质二线企业，2）短期产业景气度有望进一 步提升，对供需偏紧的环节带来价格调涨或企稳的预期，3）LFP 应用结构性提速，材料环节龙头有望迎来盈利能力与出货量的双重提升。4）高镍应用趋势坚定，发展同样有望得到提速。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：中金公司）

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